Inflazione Fiscale: significato

Dal suo punto di svolta nel febbraio 2021 nel novembre 2021, l’IPC – l’indice nazionale dei prezzi al consumo – è aumentato del 6% un tasso annualizzato dell’8%. Come mai?

A partire da marzo 2020, in risposta alle interruzioni del Covid-19, il governo degli Stati Uniti ha creato circa 3 trilioni di dollari di nuove riserve bancarie, equivalenti a contanti, e ha inviato assegni a persone e aziende. (Meccanicamente, il Tesoro ha emesso $ 3 trilioni di nuovo debito, che la Fed ha rapidamente acquistato in cambio di $ 3 trilioni di nuove riserve. Il Tesoro ha inviato assegni, trasferendo le riserve alle banche popolari. Vedi tabella 1.) Il Tesoro ha quindi preso in prestito altri $ 2 trilioni o giù di lì, e inviato più assegni. Il debito federale complessivo è aumentato di quasi il 30%. È una sorpresa che un anno dopo scoppi l’inflazione? È difficile chiedere una dimostrazione più chiara dell’inflazione fiscale, un immenso calo fiscale da elicottero, mostra A per la teoria fiscale del livello dei prezzi (Cochrane 2022a, 2022b).

Cosa è caduto dall’elicottero?

Da dicembre 2019 a settembre 2021, anche lo stock monetario di M2 è aumentato di $ 5,6 trilioni. Sembra un intervento monetario, non fiscale, il classico racconto di Milton Friedman (1969) secondo cui se vuoi l’inflazione, lascia cadere i soldi dagli elicotteri. Ma è politica monetaria o fiscale? Chiediti: supponiamo che l’espansione di M2 sia stata interamente finanziata dall’acquisto di titoli del Tesoro. Immagina che il debito del Tesoro sia diminuito di $ 5 trilioni mentre M2 e le riserve sono aumentate di $ 5 trilioni. Immagina che non ci sia stato alcun disavanzo o addirittura un surplus durante questo periodo. La teoria monetaria dell’inflazione, MV=PY, afferma che vedremmo la stessa inflazione. Davvero? Allo stesso modo, chiediti: supponi che la Federal Reserve si sia rifiutata di accettare. Supponiamo che il Tesoro abbia inviato direttamente alla gente buoni del Tesoro, conti su Treasury.gov, insieme a indicazioni su come venderli se la gente lo desiderava. Meglio, supponiamo che il Tesoro abbia creato nuovi fondi comuni di investimento che detengono titoli del Tesoro e inviato azioni di fondi comuni di investimento alle persone. (Scrivo fondi comuni poiché i fondi del mercato monetario sono conteggiati in M2.) La teoria monetaria dell’inflazione dice ancora che ciò non avrebbe avuto alcun effetto. Si tratterebbe di un problema di debito, che non causerebbe inflazione, non un’espansione monetaria. Davvero?

Chiaramente, il debito generale conta, non la divisione del debito pubblico tra riserve paganti interessi o base monetaria e titoli del Tesoro. La stessa Federal Reserve non è altro che un immenso fondo del mercato monetario, che offre azioni fissate a $ 1 ciascuna, pagano interessi e sono garantite da un portafoglio di titoli del Tesoro e garantiti da ipoteca. (Inoltre, un esercito di regolatori e un enorme staff di economisti che dovrebbero aiutare a prevedere l’inflazione.)

Il lancio dell’elicottero di Milton Friedman (1969) è una potente parabola. Ma un calo dell’elicottero è una politica fiscale, non una politica monetaria. La Federal Reserve statunitense non può legalmente rilasciare denaro dagli elicotteri; non può scrivere assegni agli elettori. La Fed potrebbe anche meno aspirare denaro; potrebbe non tassare le persone. La caduta dell’elicottero e il vuoto di denaro sono operazioni fiscali. La Fed può solo prestare denaro o acquistare e vendere attività. Per realizzare un lancio in elicottero negli Stati Uniti, il Tesoro deve emettere debito, la Fed deve acquistarlo con denaro appena stampato, e quindi il Tesoro deve far cadere quel denaro dagli elicotteri, scrivendolo come pagamento di trasferimento. Ed è più o meno esattamente quello che è successo.

Chiediti: se, poiché l’elicottero di Friedman sta lasciando cadere $ 1.000 su ogni famiglia, la Fed invia ladri che sottraggono $ 1.000 di titoli del Tesoro alle stesse famiglie, vedremmo ancora l’inflazione? Questa è la politica monetaria. Se l’elicottero di Friedman fosse seguito dal segretario del Tesoro con un megafono, gridando “Goditi i tuoi $ 1.000 in denaro per l’elicottero. Le tasse aumenteranno di $ 1.000 domani “, vedremmo ancora l’inflazione?

Gli elicotteri di Friedman non sono un cambio monetario, una sostituzione del denaro con il debito, un aumento della liquidità di un dato insieme di beni delle famiglie. Sono un “effetto ricchezza” del debito pubblico. Far cadere il debito dagli elicotteri è un brillante dispositivo psicologico per convincere le persone che il debito pubblico che sta piovendo su di loro non sarà ripagato dalle tasse future o dal contenimento della spesa. Sarà lasciato eccezionale, quindi è meglio che lo spendano ora.

In effetti, abbiamo appena assistito a una “caduta dell’elicottero”. Ma un calo dell’elicottero è la politica fiscale.

Perché l’inflazione fiscale non è avvenuta prima? Il governo ha preso in prestito denaro come il proverbiale marinaio ubriacone, per decenni. La Fed ha acquistato titoli del Tesoro e trasformato il debito in riserve per un decennio. Perché ora?

L’inflazione arriva quando il debito pubblico aumenta, rispetto alle aspettative della gente su ciò che il governo ripagherà. Se il Tesoro prende in prestito, ma tutti capiscono che in seguito aumenterà le entrate fiscali o taglierà la spesa per ripagare il debito, quel debito non causa inflazione. È un buon investimento e le persone sono felici di mantenerlo. Se la Fed stampa molti soldi, compra il debito del Tesoro e il Tesoro distribuisce i soldi, come è successo, ma tutti capiscono che il Tesoro ripagherà il debito con eccedenze future, il denaro extra non provoca inflazione. La Fed può sempre assorbire il denaro vendendo i suoi titoli del Tesoro, e il Tesoro ripaga quei titoli con eccedenze (cioè, tasse meno spese).

L’episodio di prestito e denaro del 2020-2021 è stato distintivo perché, evidentemente, è avvenuto senza un corrispondente aumento delle aspettative che il governo, un giorno, avrebbe raccolto eccedenze di $ 5 trilioni di valore attuale per ripagare il debito. Guardare nelle teste delle persone è difficile, ma perché? Possiamo almeno trovare alcune ipotesi plausibili.

Si può guardare alle dichiarazioni dei politici. Anche nella spesa di “stimolo” dell’era Obama, l’amministrazione ha enfatizzato le promesse di un’eventuale riduzione del debito. Si può ridere e sogghignare alle promesse di ripagare i debiti decenni dopo che un’amministrazione ha lasciato l’incarico, ma almeno hanno fatto i movimenti per fare quella promessa! Nessuno ha presentato alcuna mozione sulla pianificazione fiscale a lungo termine, sulla riduzione del disavanzo a lungo termine, sui diritti e sulla riforma fiscale, nel 2020-2021. Era l’era della moderna teoria monetaria (MMT), dell'”espansione fiscale” senza costi resa possibile, o almeno così si sosteneva, dalla manna dal cielo che i tassi di interesse sarebbero rimasti bassi per sempre.

Anche il modo di espansione fiscale è importante. Quando il Tesoro prende in prestito nel solito modo, prende in prestito da investitori affermati a lungo termine, che vedono il debito del Tesoro come un debito che sarà rimborsato e non inadempiente o gonfiato. Lo vedono come un veicolo di risparmio o investimento, non come denaro da spendere. Risparmiano o investono sulla base di un’esperienza lunga e finora per lo più di successo. Questa volta, a seguito delle interruzioni delle miniere di carbone nei mercati del Tesoro nel marzo 2020, la Federal Reserve ha immediatamente acquistato nuovo debito del Tesoro con denaro appena creato, prima ancora che toccasse i portafogli di questi investitori. L’effetto dell’operazione è stato quello di stampare nuova moneta e inviare assegni alle persone, quindi l’emissione di debito è ora trattenuta come depositi bancari che confluiscono nelle riserve, piuttosto che come titoli del Tesoro. È probabile che le persone in possesso di questo nuovo denaro lo spendano piuttosto che considerarlo un investimento a lungo termine. Nei nostri modelli economici più semplici, non importa chi detiene il debito. Ma in una visione un po’ più sfumata, chi detiene il debito conta.

Nei nostri modelli economici più semplici, le riserve paganti gli interessi ei Treasury sono titoli equivalenti. Ma le persone probabilmente vedono una differenza tra riserve e Treasury a breve termine. I titoli del Tesoro potrebbero avere la reputazione di essere rimborsati, mentre le persone presumono che le riserve non saranno rimborsate da eccedenze maggiori. Quindi emettere molte riserve anziché buoni del Tesoro è inflazionistico, ma non perché le riserve siano “denaro”, ma piuttosto perché trasmettono un diverso insieme di aspettative fiscali, proprio come far cadere denaro o debiti dagli elicotteri invia un segnale diverso sul rimborso rispetto a emissione di debito a un’asta del Tesoro.

La maggior parte delle operazioni precedenti finanziava la spesa pubblica o gli stipendi dei dipendenti pubblici, contando su redditi più elevati per filtrare lentamente attraverso l’economia. Questo ha inviato assegni direttamente alle persone.

Infine, questo stimolo fiscale è stato enorme, e si è concretizzato in una profonda diagnosi errata dello stato dell’economia. Anche in termini idraulici keynesiani semplicistici, $ 5 trilioni di volte qualsiasi moltiplicatore è molto più grande di qualsiasi plausibile divario del PIL. E la recessione del Covid non è stata in primo luogo dovuta a una carenza di domanda. Una pandemia è, per l’economia, come un’enorme tempesta di neve. L’invio di denaro alle persone non li porterà a frequentare bar, ristoranti, compagnie aeree e aziende chiusi.

“Stimolo”, “accomodamento”, “allentamento” era il punto. Questo metodo ha finalmente funzionato, dove i precedenti sforzi di stimolo sono falliti. Si possono vedere diverse differenze suggestive, che equivalgono a importanti lezioni economiche.

Che dire degli “shock dell’offerta?” Che dire di uno spostamento della domanda dai servizi ai beni durevoli? Molte analisi non rilevano la differenza tra prezzi relativi e inflazione, in cui tutti i prezzi ei salari aumentano insieme. Uno shock di fornitura rende un bene più costoso di altri. Solo la domanda fa salire tutti i beni insieme. Non ci sarebbero problemi di “catena di approvvigionamento” se le persone non cercassero di comprare cose come matte! Uno spostamento della domanda dai servizi ai beni durevoli può far salire i prezzi dei beni durevoli. Ma farebbe scendere i prezzi dei servizi. E non percorriamo nemmeno il ridicolo percorso di incolpare l’inflazione su un improvviso contagioso scoppio di “avidità” e “collusione” da parte di aziende, dalle compagnie petrolifere agli allevatori di tacchini, che hanno bisogno che l’amministrazione mandi l’FTC per indagare.

Sta dicendo che l’inflazione è stata una completa sorpresa per la Federal Reserve. Il compito della Federal Reserve dovrebbe essere quello di monitorare la capacità di offerta dell’economia e assicurarsi che la domanda non la superi. La Fed ha fallito due volte. In primo luogo, l’economia non aveva bisogno di stimoli dal lato della domanda. L’assicurazione era saggia ed era necessario prevenire una crisi finanziaria. Ma inviare denaro a ogni cittadino per alimentare la domanda non lo era. In secondo luogo, la sorpresa della Fed dagli shock di approvvigionamento è scusabile quanto l’esercito che perde una battaglia perché i suoi leader sono sorpresi che il nemico possa attaccare. Come si vede dal risultato, la comprensione dell’offerta da parte della Fed, in gran parte basata sull’analisi statistica dei mercati del lavoro, è rudimentale.

L’inflazione continuerà?

Se il governo prende in prestito o stampa $ 5 trilioni, senza alcun cambiamento nel suo piano per ripagare il debito, oltre a $ 17 trilioni di debito in essere, il livello dei prezzi aumenterà cumulativamente del 30 percento, in modo che i $ 22 trilioni di debito valgano in termini reali quali erano prima i 17 trilioni di dollari. In sostanza, in assenza di un aumento credibile delle eccedenze future, il disavanzo viene finanziato insolvendo su $ 5 trilioni di debito in essere, tramite l’inflazione. Con questo calcolo, l’inflazione cumulativa del 6% circa che abbiamo visto finora lascia molta strada da fare. Ma la gente potrebbe pensare che parte del debito sarà ripagato. Se pensano che alla fine la metà verrà rimborsata, il livello dei prezzi deve aumentare solo del 15 percento in tutto.

Ma poi si ferma. Un aumento una tantum del debito non garantito porta a un aumento una tantum del livello dei prezzi, non a un’inflazione continua. Il fatto che l’inflazione continui o meno dipende dalla futura politica monetaria, dalla futura politica fiscale e dal fatto che le persone cambino idea sul rimborso complessivo del debito.

La politica fiscale potrebbe non essere ancora completata con noi. Se le espansioni fiscali non sostenute continuano, cioè a prendere in prestito quando le persone non si aspettano un rimborso aggiuntivo, si verificheranno ulteriori picchi di inflazione fiscale. Incalcolabili trilioni di spesa, compresi i nuovi diritti, senza alcuna speranza realistica di aumentare le entrate fiscali in modo commisurato a coprirle sono certamente in cima all’agenda dell’amministrazione Biden. (Aliquote fiscali più elevate non significano necessariamente entrate più elevate, se la crescita economica vacilla; e anche così le tasse proposte non coprono gli aumenti di spesa proposti anche con un punteggio statico.) La mentalità secondo cui il denaro preso in prestito non deve mai essere rimborsato, perché la fata MMT o r<g magic rende libero dai debiti, rimane forte a Washington.

La domanda più problematica rimane: le persone, avendo deciso che almeno una parte del nuovo debito del nostro governo non sarà rimborsato, quindi dovrebbero spenderlo ora e gonfiarlo, ora pensano che il governo abbia meno probabilità di ripagare i suoi debiti esistenti, o meno propensi a rimborsare prestiti futuri? Se è così, può scoppiare ancora più inflazione, apparentemente (come sempre) dal nulla.

Vincoli fiscali sulla politica monetaria

Le politiche fiscali e monetarie sono sempre intrecciate nel causare o curare l’inflazione. Anche in una pura teoria fiscale del livello dei prezzi, la politica monetaria (fissando i tassi di interesse) può controllare il percorso dell’inflazione futura attesa. Pertanto, se l’inflazione persiste o meno dipende anche da come la politica monetaria reagisce a questo shock fiscale e alle sue conseguenze.

Se la Fed farà qualcosa al riguardo è una preoccupazione ovvia. Le abitudini e le nuove procedure operative della Fed, formate prima del 2019 in una linea Maginot contro l’inflazione perpetua al di sotto dell’obiettivo, assomigliano notevolmente alla Fed del 1971 circa: lascia che l’inflazione diventi calda per scendere lungo la curva di Phillips verso una maggiore occupazione, attendi che l’inflazione superi obiettivo per un po’ prima di fare qualsiasi cosa al riguardo, parla di shock “transitori” e di “rifornimento” per giustificare ogni errore. La Fed comprende le “aspettative” ora, a differenza del 1971, ma sembra vederle come una terza forza suscettibile di gestione da discorsi di “guida in avanti” piuttosto che formata da un’esperienza dura e scettica con le azioni concrete della Fed. Alla Fed piace dire di avere “gli strumenti” per contenere l’inflazione, ma non osa mai dire quali siano questi strumenti. Nella recente esperienza storica statunitense, lo strumento della Fed è quello di ripetere il 1980: tassi di interesse del 20 per cento, una grave recessione che danneggia soprattutto gli svantaggiati e la medicina applicata per tutto il tempo necessario. La nostra Fed lo farà davvero? Il nostro Congresso permetterà alla nostra Fed di farlo? Riesci a scoraggiare un nemico senza rivelare cosa c’è nel tuo arsenale e se lo utilizzerai?

Se la Fed ha bisogno di combattere l’inflazione, i vincoli fiscali sulla politica monetaria giocheranno un ruolo importante e inaspettato. Nel 1980, il rapporto debito/PIL era del 25%. Oggi è al 100 percento e aumenta rapidamente. I vincoli fiscali alla politica monetaria sono oggi quattro volte più grandi e continuano a crescere.

Affinché un aumento dei tassi di interesse riduca l’inflazione, anche la politica fiscale deve inasprire. Senza tale cooperazione fiscale, la politica monetaria non può abbassare l’inflazione. Ci sono due canali importanti di questa interconnessione.

In primo luogo, l’aumento dei tassi di interesse fa aumentare i costi degli interessi sul debito. Il governo deve pagare quei costi per interessi più elevati, aumentando le entrate fiscali e tagliando la spesa, o promettendo in modo credibile di farlo in futuro. Con un debito del 100% rispetto al PIL, tassi di interesse più alti di 5 punti percentuali significano un disavanzo aggiuntivo del 5% del PIL o 1 trilione di dollari, per ogni anno in cui i tassi di interesse elevati continuano.

Questa considerazione è particolarmente rilevante se la causa alla base dell’inflazione è la politica fiscale. Se stiamo avendo inflazione perché la gente non crede che il governo possa ripagare i deficit che sta correndo per inviare assegni alla gente, e non riformerà le promesse incombenti di maggiori diritti, allora la gente non crederà che il governo possa ripagare un disavanzo aggiuntivo di $ 1 trilione per pagare gli interessi sul debito. In un’inflazione guidata dal bilancio, può succedere che la banca centrale aumenti i tassi per combattere l’inflazione, il che aumenta il deficit attraverso i costi degli interessi e quindi peggiora solo l’inflazione. Questa è stata, ad esempio, un’analisi di diversi episodi in Brasile.

In secondo luogo, se la politica monetaria riduce l’inflazione, gli obbligazionisti guadagnano un vero guadagno. La politica fiscale deve inasprire per pagare questa manna. Le persone che hanno acquistato buoni del Tesoro a 10 anni nel settembre del 1981 hanno ottenuto un rendimento del 15,84%, poiché i mercati si aspettavano che l’inflazione continuasse. Da settembre 1981 a settembre 1991, l’IPC è cresciuto a un tasso medio del 3,9%. Con questo calcolo a posteriori, quegli obbligazionisti hanno ottenuto un incredibile rendimento reale annuo del 12%. Quel ritorno è arrivato completamente e interamente per gentile concessione dei contribuenti statunitensi. La riforma fiscale e la deregolamentazione del 1986, che ha permesso agli Stati Uniti di crescere fortemente per 20 anni, alla fine hanno prodotto eccedenze fiscali che hanno quasi rimborsato il debito federale degli Stati Uniti. Con un rapporto debito/PIL del 100%, ogni riduzione di 5 punti percentuali del livello dei prezzi richiede un altro 5% di avanzo fiscale del PIL.

Chiediti, se l’inflazione viene incorporata nei rendimenti obbligazionari e la Fed cerca di abbassare l’inflazione, il nostro Congresso aumenterà davvero le entrate fiscali o taglierà la spesa per finanziare un profitto inaspettato (per definizione) e immeritato (si dirà sicuramente) a ricchi investitori, banchieri centrali stranieri e ciccioni di Wall Street? Se non lo fa, il tentativo monetario di disinflazione fallisce.

Affermiamo troppo casualmente che gli Stati Uniti ripagheranno sempre i propri debiti e daranno la priorità a quel rimborso rispetto a tutto il resto. Non dovremmo dare per scontata tale probità. Ad esempio, nella discussione sul tetto del debito del 2021, ha affermato come fatto da tutti gli interessati, dal Tesoro al Congresso alla Casa Bianca, che il raggiungimento del tetto del debito deve innescare un default formale. Non è vero. Gli Stati Uniti potrebbero facilmente dare la priorità alle proprie entrate fiscali al rimborso degli interessi e del capitale sul debito in sospeso, tagliando invece altre spese. Doloroso, sì. Impossibile, no. Che il piano di emergenza degli Stati Uniti per un tetto vincolante del debito sia un default formale ti dice che lo spirito di Alexander Hamilton, che predica la santità del rimborso del debito per costruire la reputazione in modo da poter prendere in prestito in futuro, è veramente morto. E con l’inflazione, non stiamo nemmeno parlando di default formale. La domanda è: gli Stati Uniti intraprenderanno una forte austerità fiscale per sostenere la politica monetaria nella lotta all’inflazione, pagando interessi più elevati sul debito e rimborsando gli obbligazionisti con denaro più prezioso? O il governo ripagherà semplicemente come promesso, ma in dollari che valgono più del previsto? Se il governo fa quest’ultimo, la politica monetaria fallisce.

C’è un terzo fastidioso requisito per tassi di interesse nominali più elevati per produrre un’inflazione più bassa. Uno ha bisogno di un modello economico in cui questo sia vero, quel modello deve essere corretto e le sue precondizioni devono essere soddisfatte. Non è così facile come sembra, perché a lungo termine, quando i tassi di interesse reali si stabilizzano, i tassi di interesse nominali più elevati devono comportare un’inflazione più alta, non più bassa. Quindi hai bisogno di capire come e quando le cose funzionano nell’altra direzione nel breve periodo.

Nei modelli standard del nuovo keynesiano, usati da tutte le banche centrali, ad esempio, tassi di interesse più elevati producono un’inflazione più bassa solo se il tasso di interesse più alto è inaspettato, cioè uno “shock” per l’economia, e se c’è una forte contemporanea crisi fiscale contrazione, per i motivi di cui sopra. Un aumento ampiamente previsto dei tassi di interesse nominali fa aumentare l’inflazione. Un aumento dei tassi di interesse senza la corrispondente “austerità” fa aumentare l’inflazione. Entrambi i presupposti sono oggi discutibili. Ingredienti più complessi, come il debito a lungo termine o gli attriti finanziari, possono consentire a un tasso nominale più elevato di ridurre temporaneamente l’inflazione. Ma anche fare affidamento su ingredienti e frizioni più complessi è pericoloso.

Il futuro

Il futuro non è senza speranza. Il controllo dell’inflazione richiede semplicemente al nostro governo, compresa la banca centrale, di comprendere le classiche lezioni della storia. La prevenzione dell’inflazione è un compito comune della politica fiscale, monetaria e microeconomica. Stabilizzare l’inflazione una volta fuori controllo è un compito comune della politica fiscale, monetaria e microeconomica. Le aspettative sono “ancorate” se le persone credono che tale politica sia in atto e i politici e i funzionari della Fed sono pronti ad agire se necessario.

Aggiungo “microeconomico”, perché è forse l’aggettivo più spesso trascurato. Le eccedenze fiscali non derivano da aliquote fiscali nettamente più elevate, soprattutto da un sistema fiscale così lacerato da distorsioni economiche come il nostro. Le eccedenze di bilancio possono derivare dal contenimento della spesa, ma anche questo è difficile. La strada migliore per gli avanzi di bilancio è una forte crescita economica, che aumenta la base imponibile e riduce il fabbisogno di spesa sociale.

Nell’enigma tra tasse e spesa, c’è una via d’uscita: aumentare la crescita economica a lungo termine. E c’è solo un modo per farlo: aumentare la capacità dell’economia dal lato dell’offerta. Ciò è, tuttavia, politicamente controverso quanto le prime due opzioni. La maggior parte del lavoro è togliersi di mezzo. La maggior parte della regolamentazione economica è progettata per trasferire redditi, per proteggere vari interessi, o per spingere sulla bilancia dei negoziati bilaterali, per annullare la dura sirena degli incentivi economici, in un modo che soffoca la crescita economica. Molti interessi odiano la legislazione e la regolamentazione a favore della crescita tanto quanto odiano le tasse e i tagli alla spesa. La folla r<g ha un punto, ma aumentare g è la risposta.

Gran parte degli “shock dell’offerta” del 2021 si riducono alle “grandi dimissioni”, ovvero allo sconcertante calo della partecipazione alla forza lavoro nonostante la carenza di manodopera. I disincentivi al lavoro dei programmi sociali – pagare le persone per non lavorare, senza mezzi termini – sono messi a nudo.

Tutte le riuscite stabilizzazioni dell’inflazione hanno combinato riforme monetarie, fiscali e microeconomiche. Sottolineo le riforme. Nella maggior parte dei casi il sistema fiscale viene riformato per fornire maggiori entrate con minori distorsioni. La struttura dei programmi di spesa viene riformata per aiutare le persone bisognose in modo più efficiente senza disincentivi al lavoro. I regolamenti vengono riformati, sebbene danneggino i profitti degli operatori storici, per aumentare l’ingresso, la concorrenza e l’innovazione. Il regime politico è cambiato, in modo duraturo. Decisioni reversibili e promesse di torta non fanno molto per cambiare il valore attuale delle eccedenze, per aumentare la capacità del governo di impegnare un lungo flusso di eccedenze per sostenere il debito.

Il 1980 non ha avuto successo negli Stati Uniti solo per la durezza monetaria. Il 1980 includeva la deregolamentazione dal lato dell’offerta ed è stato rapidamente seguito dalle riforme fiscali del 1982 e del 1986. L’economia è decollata, quindi alla fine degli anni ’90 gli economisti stavano seriamente scrivendo documenti su cosa fare quando il debito federale fosse stato completamente rimborsato. Molte stabilizzazioni monetarie sono state tentate senza riforme fiscali e microeconomiche. Di solito falliscono dopo un anno o due. La storia dell’America Latina ne è disseminata (Kehoe e Nicolini 2021). Gli alti tassi di interesse dei primi anni ’80 rappresentavano probabilmente il timore che gli Stati Uniti subissero la stessa sorte. Gli anni ’70 non furono solo un fallimento della politica monetaria. Hanno contribuito i deficit della grande società e della guerra del Vietnam, mentre gli “shock” dell’offerta e il rallentamento della produttività hanno fatto la loro parte.

Questi punti sono particolarmente importanti se l’inflazione del 2021 si trasforma in un’inflazione sostenuta negli anni ’20, poiché l’inflazione del 1971 si trasforma in un’inflazione sostenuta negli anni ’70. Per questa volta, le radici dell’inflazione saranno molto probabilmente fiscali, un ampio cambiamento di visione sul fatto che il nostro governo alla fine non riformerà e non ripagherà il suo debito. L’unica risposta fondamentale a questa domanda sarà riformare e mettere in atto una struttura durevole che ripaghi il debito. La macchinazione monetaria sarà inutile.

Un piccolo attacco di inflazione può essere utile al nostro corpo politico. L’inflazione è il luogo in cui i sogni di un’espansione fiscale senza costi, inondando il paese di denaro preso in prestito per affrontare ogni problema percepito, colpiscono un duro muro di mattoni della realtà. Un piccolo attacco di problemi di inflazione e debito può riportare ai nostri politici, funzionari e commentatori la classica lezione che ci sono limiti fiscali, politica fiscale e monetaria sono intrecciate e che un paese con solide istituzioni a lungo termine può prendere in prestito, ma un paese senza loro è nei guai, e bisogna permettere all’oca d’oro di prosperare se si vuole tassare le sue uova. Un piccolo attacco di inflazione può riaffermare le stesse classi che forniscono materie, incentivi contano e sabbia negli ingranaggi. Le riforme degli anni ’80 sono avvenute solo perché gli anni ’70 sono stati così dolorosi.

Nel frattempo, tuttavia, c’è una cosa tecnica che la Fed e il Tesoro possono fare per prevenire una crisi più ampia: prendere in prestito a lungo. I costi per interessi entrano nel budget quando il debito si rinnova. Il debito statunitense ha una scadenza sorprendentemente breve, rinnovata in media ogni due anni. Se gli Stati Uniti prendono in prestito a lungo termine, i tassi di interesse più elevati non aumentano affatto i costi degli interessi sul debito esistente. Il passaggio al debito a lungo termine eliminerebbe uno dei principali vincoli fiscali alla politica monetaria. La Federal Reserve non ha aiutato questo vincolo fiscale, trasformando un quinto del debito federale in debito overnight a tasso variabile. Il tasso del Tesoro a 30 anni è, come scrivo, del 2%, circa l’1% negativo in termini reali. Ok, il tasso a 1 anno è dello 0,13 percento. Finché questo dura, il governo sembra pagare costi per interessi inferiori. Ma un 1. Un premio assicurativo dell’87 per cento per spazzare via il pericolo di una crisi del debito sovrano e per acquistare un enorme spazio fiscale per combattere l’inflazione sembra una polizza assicurativa piuttosto economica. La finestra di opportunità non durerà a lungo, tuttavia, poiché i tassi di interesse stanno già salendo.

Riferimenti

• Cochrane, JH (2022a) “La teoria fiscale del livello dei prezzi: un’introduzione e una panoramica”. Manoscritto, in preparazione per Journal of Economic Perspectives. Disponibile su www.johnhcochrane.com/research-all/fiscal-theory-jep-article.
• ____________ (2022b) La teoria fiscale del livello dei prezzi. Princeton, NJ: Princeton University Press. Manoscritto disponibile fino alla pubblicazione su www.johnhcochrane.com/research-all/the-fiscal-theory-of-the-price-level-1.
• Friedman, M. (1969) “La quantità ottimale di denaro”. In M. Friedman, La quantità ottimale di denaro e altri saggi, 1–50. Chicago: Aldina.
• Kehoe, TJ e Nicolini, JP (2021) Una storia monetaria e fiscale dell’America Latina, 1960–2017. Minneapolis: University of Minnesota Press.

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